乔锋智能装备股份有限公司(简称：乔锋智能)于2024年4月17日在深交所创业板提交注册。本次IPO乔锋智能拟发行不超过3019.00万股，占发行后总股本的比例不低于25%。拟投入募集资金13.55亿元用于数控装备生产基地建设项目(7.7亿元)、研发中心建设项目(1.85亿元)和补充流动资金(4亿元)。由此计算，乔锋智能IPO估值不低于54.20亿元。

　　乔锋智能主营数控机床产品，公司现有产品包括立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心等品类五十多种中高档机型。公司2021年—2023年营业收入分别为130998.6万元、154843.54万元、145391.76万元，2022年和2023年同比变动为18.20%、-6.10%；净利润分别为23519.83万元、19268.23万元和17008.58万元，有持续下降趋势。

　　乔锋智能本次发行前仅有五名股东，其中公司控股股东、实际控制人为蒋修华和王海燕夫妇，二人直接持有公司88.33%的股份，通过南京乔融和南京乔泽间接持有公司1.53%的股份。此外，公司无其他持股5%以上的股东。本次发行后，实控人蒋修华、王海燕夫妇仍将直接持有66.25%的股份，控制表决权比例为72.47%。

　　乔锋智能实控人不仅在控股权方面牢牢掌控公司，在公司重要岗位上也通过至少8位家族成员控制公司日常运营。其中，蒋修华为董事长兼总经理，王海燕为公司实控人、行政主任；蒋修玲、蒋旭为实控人蒋修华姐姐，分别任公司行政专员、供应链总监；公司董事、营销总监杨自稳系蒋旭之配偶；江世干为蒋修玲之配偶，任子公司东莞市钜辉监事、管理部经理；王焱为王海燕之弟，任公司营销中心售服工程师；吕广霞为王海燕弟弟配偶，为公司装配技工。

　　从公司核心成员组成看，乔锋智能具有浓厚的家族式管理色彩，实际控制人及其近亲属把控公司的核心职位。众所周知，家族式管理体制与现代企业经营体制存在巨大冲突。家族企业治理依据伦理关系、人情关系建立，在家族血缘纽带面前，商业原则、市场规则往往屈居第二位，这就容易导致企业治理沦为家长式管理，实际控制人一言堂，对于上市公司来说，中小股东权益很难得到有效保障。

　　招股书显示，乔锋智能在财务内部控制上有不良记录，2019年1月至2020年7月，公司使用个人卡(招商银行尾号1988)大量代收旧机销售收入、废料销售收入。回复函显示，个人银行卡属于实际控制人之一的王海燕所有。

　　2019年、2020年，王海燕个人卡收支事项形成的往来款余额分别为3069万元、1763.98万元，并分别计提251.48万元、371.76万元的坏账准备，*终形成32.01万元、227.04万元的其他应收款坏账损失。两年时间个人银行卡往来款合计达4800万元，规模巨大。

　　虽然会计师核查后表示，报告期内，发行人内部控制健全有效，不存在体外资金循环形成销售回款、承担成本费用的情形。但王海燕使用个人卡大量代收代付货款，仍有不少疑问。

　　首先，乔锋智能成立多年，但该卡从2019年1月开始使用，这个时间点恰好是公司增资以及筹划上市的关键时刻，王海燕选择个人卡大量收款的原因和动机是什么？

　　其次，收到货款后，王海燕并未立即向公司账户转账，而是持续在个人账户内存留或对外支付，显然有意隔离该账户与公司账户，让大量资金体外循环的意图非常明显。那么，这4800万体外资金具体流向了哪里？回复函并没有披露清楚。

　　值得注意的是，筹备上市期间，蒋修华和王海燕为了归还后者个人银行卡收款对公司资金的占用，竟然采用了公司分红的办法，2021年8月，乔锋智能分红2717万元，蒋修华和王海燕分别获得1442万元和1012万元；两人用分红资金受让离职员工持股平台财产份额；投资理财及换汇给女儿留学等。

　　2021年12月，乔锋智能进行了第二次分红，蒋修华和王海燕分红税后金额之和为1833.55万元，主要用于归还个人卡对公司资金的占用(约1830万元)。

　　招股书显示，王海燕的个人卡停用时间是2020年7月，银行卡注销时间为2020年12月；乔锋智能收到还款是2021年12月。这意味着，在公司实控人、保荐券商明知使用个人卡代收代付货款违规的情况下，王海燕还是把个人卡中的代收资金转给了其他账户，从后来的还款人来看，这笔钱应该是分别转给了蒋修华和王海燕。不过，招股书和问询函回复对两位实控人挪用这笔资金的*终去向并未作出详细说明。

　　招股书显示，乔锋智能报告期内营收增长较快，但应收账款也一路飙升。

　　2019年和2020年，公司应收货款的余额分别为2.13亿元和3.27亿元，占主营业务收入的比例分别为49.19%和45.73%。截至2021年末、2022年末、2023年末，乔锋智能应收货款账面余额分别为人民币3.79亿元、5.13亿元、6.34亿元，占当期主营业务收入的比例分别为30.31%、33.60%和44.55%。

　　从2019年到2023年，乔锋智能应收货款余额增长3倍，且占营收比例一直维持在较高水平。

　　乔锋智能的应收货款包含应收账款、长期应收款和一年内到期的非流动资产。公司部分客户采用分期付款方式。对于分期数超过12个月销售设备款，乔锋智能将其列为长期应收款，其中一年内到期的长期应收款重分类到一年内到期的非流动资产列示。

　　从下表可以看出，分期超过12个月的长期应收款余额从2021年的1182万元猛增至2023年末的6183万元，一年内到期的长期应收款从2021年末的1.05亿元增至2.87亿元。截至2023年末，乔锋智能采用分期付款方式的应收货款余额约3.5亿元，占同期应收货款总额的55%。

　　这说明，乔锋智能为了刺激营收增长，大量采用了分期付款的方式销售产品，而机床产品平均单价从20万元—90万元，这相当于乔锋智能对大量客户采用了“先买后付”的办法销售，这就要求购买方信用资质良好，否则极容易出现大量坏账。考虑到乔锋智能前五大客户收入仅占10%左右，且第五大客户销售额只有1500万元，这意味着乔锋智能的大量客户(尤其是经销商)都是中小企业，而中小企业无论是经营状况还是信用状况都不太稳定，即便是银行等专业的金融机构，对中小企业放贷时也会比较审慎，往往要求抵押担保物。乔锋智能作为一家机床制造商，并不具备专业的金融风控能力，为何敢于大量采用分期付款的方式销售商品？

　　招股书显示，乔锋智能采用激进的分期付款卖货的方式已经暴露出较大逾期和坏账风险。

　　因客户付款不及时、协商展期等原因，截至2023年末，乔锋智能逾期应收货款金额为8852万元，占应收款的比例高达14%。这足以表明公司的分期付款策略风险很高，分期付款业务的一般规律是收益前置，风险后置，乔锋智能过去三年大量采用分期方式刺激营收，很可能在未来几年迎来坏账爆发。

　　回复函显示，截至2021年和2022年末，乔锋智能与其应收货款期后6个月内收回比例分别为69%和72%，但截至2023年末，期后6个月内收回比例仅为29%。

　　具体到不同逾期客户上，到2024年3月份，前五大逾期客户中，仅第三大客户期后收回逾期款，其余客户回款比例较低。这些都是坏账风险逐步走高的征兆。

　　招股书显示，乔锋智能有两个员工持股平台：南京乔泽创业投资合伙企业(有限合伙)、南京乔融创业投资合伙企业(有限合伙)。蒋福春系南京乔融的普通合伙人及执行事务合伙人，蒋林华系南京乔泽的普通合伙人及执行事务合伙人。南京乔融、南京乔泽分别由蒋福春、蒋林华执行合伙事务并实际控制。

　　但是，招股书显示，南京乔泽自成立以来，执行事务合伙人发生过一次变更。2020年10月22日，南京乔泽召开合伙人会议，全体合伙人一致同意蒋修华由普通合伙人变更为有限合伙人，蒋林华由有限合伙人变更为普通合伙人，同意执行事务合伙人由蒋修华变更为蒋林华。

　　2020年10月22日，南京乔融召开合伙人会议，全体合伙人一致同意蒋修华由普通合伙人变更为有限合伙人，蒋福春由有限合伙人变更为普通合伙人，同意执行事务合伙人由蒋修华变更为蒋福春。

　　在上市前，实际控制人蒋修华突然将两个员工持股平台的决策人位置让给他人，目的何在呢？深交所在问询函中要求公司回答，两个员工持股平台出资资金来源是否合法合规，是否存在代持情形，是否与发行人客户、经销商或供应商有关联关系？

　　招股书显示，南京乔泽普通合伙人蒋林华是南京腾阳(乔锋智能子公司)总经办协理，同时他还是南京甬博能源科技有限公司(简称“甬博能源”)、南京京溪园金属制品有限公司的大股东及执行董事。

　　这两家公司与乔锋智能均为关联方，其中京溪园是乔锋智能的供应商，而甬博能源则是蒋林华向乔锋智能实控人蒋修华借款投资的，同时，乔锋智能还向甬博能源出租厂房。

　　回复函显示，蒋林华曾向实际控制人蒋修华借款400万元用于投资甬博能源，并于2020年12月全额归还。甬博能源注册资本500万元，蒋林华持股78%，这400万元正好是出资额。

　　2021年、2022年甬博能源向南京腾阳租赁厂房，面积4050平方米，租金每平方米16元/月(含税)，2021年和2022年租金分别为71万元和54万元。

　　企查查显示，甬博能源2021年、2022年和2023年员工数分别为27人、23人和1人，逐年减少，似乎2023年末已经停止运营。而乔锋智能于2022年9月与甬博能源解除租赁关系，不再向甬博能源出租房产。

　　就在甬博能源停止运营前后，甬博能源于2022年5月12日成立了一家子公司安徽轻风新能源科技有限公司，企查查显示2022年该公司员工26人。从员工人数看，这家公司似乎承接了甬博能源的业务。

　　耐人寻味的是，蒋林华作为乔锋智能的老员工和核心员工之一，还控制着公司员工持股平台之一。回复函称，他向蒋修华借款在外部成立一家独立公司，这一说法很难站住脚，实际上更大的可能是蒋林华为蒋修华代持股份。

　　招股书显示，蒋修华让他人代持股份是有先例的。石狮山峰和东莞亿新兆就是通过蒋修玲和杨自稳代持，之后两公司均于2019年12月注销，二人把清算款转给蒋修华。

　　当然，是否存在代持行为，恐怕还需要交易所对乔锋智能进一步问询才能弄清楚。

　　乔锋智能内部错综复杂的关系同样表现在南京乔融的执行事务合伙人蒋福春身上。

　　蒋福春一方面担任乔锋智能的行政总监，还曾在2019年—2020年担任公司监事会*。2014年8月1日，蒋福春和蒋修华、江世干联合成立东莞钜辉五金制品有限公司，三人分别持股35%、40%、25%，招股书显示，江世干为蒋修华姐姐蒋修玲之配偶。从持股比例看，蒋福春在蒋修华的关系链中地位非常重要。

　　2018年，乔锋有限收购东莞钜辉并持有其51.00%的股权，蒋福春、江世干分别持有东莞钜辉28.50%、20.50%的股权，东莞钜辉成为公司控股子公司。

　　蒋福春名下还曾控制三家个体户：东莞市常平利豪五金经营部、东莞市常平卓创五金经营部、东莞市常平添安五金劳保用品店。2021年，乔锋智能向上述三家个体户采购劳保用品、办公用品合计167万元。需要追问的是，蒋福春是否利用职权在采购时谋取私利？如果是的话，则说明乔锋智能内部管理非常混乱，采购流程不透明，且缺乏基本的监督机制。

　　不仅如此，蒋福春的妻子名下也注册了3家个体户，均为劳保、五金店。不过，截至目前，两人名下的6家个体户已经注销了5家，仅剩一家。

　　招股书显示，蒋修华夫妇还有一位曾一起创业的好朋友胡征兵。报告期前，胡征兵向实际控制人王海燕借款260万元，并于2020年2月全额归还。胡征兵担任监事的东莞市亿厚电子科技有限公司2022年曾向乔锋智能采购了889.38万元的数控机床产品。

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