. 营业收入和毛利率出现下滑。2016 年公司土地整理和开发业务收入大幅下降导致

　　整体营业收入下降，公司全年实现营业收入 10.63 亿元，同比减少 23.94%；2016

　　年公司土地整理和开发业务、保障及商品房销售业务和工程施工业务的毛利率均有

　　所下滑，公司全年实现综合毛利率 13.57%，同比下降 1.61 个百分点。

　　. 未来资金需求较大。截至 2016 年底，公司在建、拟建项目的总投资额为 226.76 亿

　　元，尚需投入资金 136.17 亿元，整体资金需求较大，存在较大的资金压力。

　　. 债务压力加大。2016 年末公司资产负债率上升到 76.58%，同比上升 7.98 个百分点；

　　公司有息债务余额达到 61.78 亿元，同比增长 28.00%，EBITDA 保障倍数进一步下

　　公司于2016年03月29日发行7年期14亿元企业债券，票面利率为3.98%。

　　表1 截至 2017 年 4 月 30 日本期债券募集资金使用情况（单位：亿元）

　　截至2017年4月30日，本期债券主要募投项目秦淮区观门口危旧房改造地块经济适用

　　公司的控股股东为南京市秦淮国资控股集团有限公司1，实际控制人为南京市秦淮区

　　人民政府，注册资本为188,219.16万元，以上信息跟踪期内没有变化。

　　2016年公司新增两家二级子公司，未发生重大资产重组、收购及出售资产、对外并购

　　注：2016 年 7 月 26 日，经南京状元及第餐饮有限公司 90%以上股东决定，明确表示不参与南京状元及

　　第餐饮有限公司的经营管理，委托给一级子公司南京明商投资控股集团有限公司负责。南京明商投资控

　　股集团有限公司实际控制南京状元及第餐饮有限公司，表决权为 100%，故本期纳入合并范围。

　　截至2016年12月31日，公司资产总额为215.91亿元，所有者权益为50.56亿元，资产负

　　债率为76.58%；2016年度，公司实现营业收入10.63亿元，利润总额1.18亿元，经营活动现

　　2016年秦淮区经济保持较高增速，产业结构进一步向第三产业转移，消费保持强劲增

　　依托优越的地理优势和成熟的商贸体系，近年来秦淮区经济发展较快，经济实力不断

　　增强，2016年秦淮区实现地区生产总值690.2亿元，按可比价计算，比上年增长9.2%。

　　秦淮区的产业结构以第三产业为主，2016年秦淮区第二产业增加值同比下降5.4%，第

　　三产业增加值达635.40亿元，同比增长10.7%，第三产业增加值占比进一步上升，2016年

　　末达到地区生产总值的92.06%。2016年秦淮区实现旅游收入479.0亿元，同比增长13.1%，

　　保持较高的增速。综合来看，2016年秦淮区第二产业产值进一步下滑，第三产业保持较高

　　2016年秦淮区完成固定资产投资226.19亿元，同比增长10.2%，增速上升7.7个百分点。

　　其中，完成工业投资10.8亿元，同比下降24.5%，占全部投资额比重的5.3%；完成城镇固

　　定资产投资3.57亿元，同比下降66.9%；占全部投资额比重的1.6%；完成房地产开发投资

　　104.62亿元，同比增长17.7%，占全部投资额比重的46.3%。房地产开发投资是2016年秦淮

　　社会消费品零售总额完成925.67亿元，同比增长10.1%，保持较高的增速。消费是拉

　　整体来看，南京市秦淮区依托区域优势，以商贸服务业为主导，突出科研和人才储备

　　的特点，经济增速较快，经济实力持续增强，区域内综合实力持续提升，发展前景良好。

　　表3 2015-2016 年秦淮区主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元）

　　2016年秦淮区公共财政收入同比增长，但公共财政支出也大幅增长，财政自给率有所

　　2016年，秦淮区公共财政收入70.14亿元，同比增长6.73%，其中税收收入占85.34%，

　　税收收入同比增长5.66%。税收收入占比*高的3个税种为增值税、企业所得税和营业税，

　　分别占税收收入的34.90%、20.39%和13.98%，增值税占比上升15.24个百分点，营业税占

　　2016年秦淮区的公共财政支出为66.39亿元，同比增长24.62%，政府性基金支出24.95

　　亿元，同比增长217.74%。公共财政支出的增长主要源于教育支出、社会保障和服务支出

　　以及城乡社区支出等支出项目的增长。由于公共财政支出的增幅较大，2016年秦淮区的财

　　政自给率下降到1.06，但公共财政收入对公共财政支出的保障程度仍然良好。

　　公司为南京市秦淮区重要的国有资产运营管理主体，子公司主要有工程施工、保障房

　　建设、产业园招商引资、棚户区改造、酒店、餐饮、租赁等业务。公司主营业务收入主要

　　来源于土地整理开发转让业务和保障、商品房销售，2016年上述两项业务收入分别占营业

　　收入的38.56%和34.38%。由于土地动迁成本的上升，2016年公司土地整理开发转让毛利率

　　下降1.22个百分点；由于销售的保障房比重上升，保障及商品房销售业务毛利率下滑23.80

　　2016 年公司土地整理开发收入规模和毛利率同时下降；公司土地整理开发业务可持

　　公司土地整理开发转让业务包括土地的整理转让业务和土地的开发建设回售业务。土

　　地整理转让业务主要为对白下产业园内土地进行整理，并转让给入驻园区的企业。土地开

　　发建设回售业务则由多家子公司分散经营，对土地进行动迁、整理并进行一定的建设，由

　　白下产业园经江苏省政府批准为省级开发区，是南京市城区中*的省级开发区，园

　　区位于南京市东部，占地面积 3,152 亩，由产业园、创新园和服务园构成，占地面积分别

　　为 2,852 亩、150 亩和 150 亩。其中，产业园是光机电一体化、电子信息、环保节能新材

　　料、新能源和高端制造等产业的集成基地；创新园为高新技术研发孵化区；服务园为总部

　　白下产业园将自有的土地转让给入驻园区的企业，并直接与企业结算土地转让收入，

　　随着白下产业园招商引资力度的加大，将为公司的土地出让业务带来良好的发展契机。

　　2016年白下产业园没有土地出让。截至2016年底，白下产业园内暂无可直接转让的土地，

　　公司的土地开发建设回售业务则由多家子公司分散经营，对土地进行动迁、整理并进

　　行一定的建设，由区住建局进行回购。2016 年公司确认土地出让收入 4.10 亿元，毛利率

　　3.95%。截至 2016 年末，公司正在开发的地块有清水塘节制闸地块、观门口地块（募投项

　　目）、汉西门大街项目等。秦淮区旧城改造规划仍在进行中，公司未来的土地整理开发任

　　土地整理转让和土地的开发建设回售都需要投入大量的资金，截至 2016 年末，公司

　　的土地开发成本余额为 32.65 亿元，相关项目预计投资额为 83.70 亿元，未来资金需求约

　　2016 年公司保障房和商品房销售收入同比增长但毛利率下降；在建保障房项目投资

　　2016 年，公司保障房和商品房销售收入同比增加 21.03%。由于保障房销售比重的上

　　投资 33.24 亿元，建设完工的项目有六期南扩项目、四方巷保障房项目、紫阳佳园部分项

　　截至 2016 年末，公司正在进行观门口危旧房改造项目、紫阳佳园经济适用房项目、

　　南京紫金（秦淮）科技创业特别社区宜家南侧地块项目等，在建、拟建项目预计总投资

　　226.76 亿元，未来资金需求约为 136.17 亿元，存在较大的资金需求。

　　表6 截至 2016 年 12 月 31 日公司保障房和商品房主要在建、拟建项目情况（单位：亿元）

　　2016 年公司的工程施工业务、养护绿化和其他类业务收入均实现增长，但毛利率涨

　　公司的工程施工业务、养护绿化收入主要来自于白下产业园为政府代建的工程项目。

　　根据白下产业园与政府签订的《委托建设合同》，公司承担园区内道路修建、排水、道路

　　绿化等市政配套设施的建设施工，并在项目完工达到预定可使用状态时按项目总建造成本

　　加成 10%-15%收取合同款。2016 年，公司工程施工业务、养护绿化业务分别实现收入

　　工收入延迟结算导致，养护绿化业务的毛利率则有小幅回升。由于公司该两项业务的主要

　　范围仅集中于白下产业园内，施工工程量较为有限，未来业务的可持续性较弱，具有一定

　　公司其他主营业务包括担保、酒店、餐饮、物业等业务，其他业务则以租赁业务为主，

　　基本属于面向社会公众的服务性业务，收入规模相对较小。2016 年其他主营业务和其他

　　业务共实现收入 12,743.58 万元，同比增长 100.10%。2016 年公司其他主营业务毛利率为

　　56.18%，同比下降 11.57 个百分点，其他业务毛利率为 86.80%，同比上升 1.17 个百分点。

　　为保障公司的可持续经营能力，近年来秦淮区人民政府在资产注入和财政补贴方面加

　　以下分析基于公司提供的经中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无

　　2016 年公司资产总额同比增长 38.38%，达到 215.91 亿元，其中流动资产占比达到

　　公司流动资产主要为货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款和存货。截至 2016

　　年末，公司货币资金规模为 15.66 亿元，同比增长 67.95%，其中受限资金为 2,140.50 万元

　　保证金，占比 1.37%。2016 年应收账款规模同比增长 30.24%，主要为应收南京市秦淮区

　　住建局的土地整理拆迁款和保障房款，回收风险较小，但回收期存在一定的不确定性。其

　　他应收款 2016 年其他应收款余额同比增长 11.36%，主要为代垫产业园区公共配套用地拆

　　迁费、外单位的借款和项目补助专项基金等往来款，2016 年末前三大应收对象分别为南

　　京市秦淮区房产管理局、南京庆盛房地产开发公司和南京大地建设集团有限责任公司，回

　　收风险较小，但回收时间不确定。预付款项主要系公司预付的项目工程款，2016 年末预

　　付款项余额同比增长 118.98%，达到 30.31 亿元，主要系土地整理动迁相关的工程投入。

　　2016 年末公司存货余额达到 114.20 亿元，同比增长 33.61%，主要为保障房项目开发成本

　　的增长；其中开发成本余额为 81.53 亿元，以保障房成本为主，同比增长 68.83%，年末有

　　4.27 亿元已设立抵押；土地整理开发成本余额为 32.65 亿元，同比增长 11.56%。

　　公司非流动资产主要由可供出售金融资产、固定资产和在建工程组成，占总资产的比

　　重均较小。可供出售金融资产主要为公司持有的 2,802.49 万股南京银行股份，由于南京银

　　行已于上海证券交易所上市，该部分资产流动性较好，且目前已有较高的溢价。固定资产

　　主要为公司自用办公楼及白下产业园中已建成的配套设施。在建工程主要为在建的白下产

　　业园中心配套工程，白下产业园中心目前的建设项目已接近完成，后续投资不大。

　　2016 年公司收入和毛利率同时下降，主营业务经营亏损金额扩大，利润对政府补贴

　　公司主营业务收入以保障房及商品房销售和土地整理开发转让为主，2016 年上述两

　　项业务合计贡献了 72.95%的营业收入，土地整理开发转让收入的下滑使公司营业收入同

　　比下降 23.94%。此外，物业、担保和租赁业务均实现收入增长，但金额较小，对公司收

　　入的贡献较小。2016 年公司保障房及商品房销售、土地整理开发转让收入、工程施工业

　　2016 年公司的非经常性损益基本持平，应收类款项账期加长计提坏账准备引起的资

　　产减值损失 1,753.31 万元，实现投资收益 1,796.03 万元，主要为公司的股权投资和委托贷

　　款资产贡献的收益。营业收入的减少和毛利率的下降使公司营业利润进一步下滑，全年实

　　公司全年实现利润总额 11,756.43 万元，同比下降 55.56%。2016 年获得政府补助

　　由于项目投资支出增加，2016 年公司经营活动现金流较弱，投资活动现金支出依赖

　　2016 年公司房屋销售的预收款项增加，收现比提升，往来款资金净流入，但同时公

　　司保障房建设和土地开发整理的预付工程款规模增大，经营性现金流出规模大幅增长，导

　　由于白下产业园仍在建设中，2016 年公司投资活动现金流仍为净流出，但净流出金

　　额有所减小。2016 年发行的 14 亿元企业债券使公司筹资活动现金净流入，为投资活动提

　　供了现金支持，同时为公司后续的现金支出提供了一定的准备。截至 2016 年末，公司经

　　适房、安置房建设规模较大，未来资金需求较大，形成了较大的资金压力。整体来看，2016

　　年公司的现金流主要依赖于外部融资，且后续的土地整理开发项目仍然较多，资金需求仍

　　由于往来款流入增加，公司 2016 年负债总额同比增长 54.48%，产权比率相应上升至

　　327.05%。虽然新增债务以关联方往来款为主，具有一定的偿还弹性，但公司 2016 年新增

　　公司负债以流动负债为主，主要由短期借款、预收款项、其他应付款和一年内到期的

　　非流动负债构成。短期借款以保证借款和抵押借款为主，偿还弹性较小。预收款项主要系

　　预收购房款，2016 年末公司预收款项同比增长 155.88%；预收款项的偿还压力相对较小。

　　其他应付款主要为公司同关联单位之间形成的往来款，2016 年公司获得往来款金额较大，

　　年末余额同比增长 61.76%；往来款实际上属于政府的资金支持，偿还存在一定的弹性。

　　一年内到期的非流动负债即为一年内到期的长期借款，年末金额 6.92 亿元，其中信用借

　　公司非流动负债主要由长期借款和应付债券组成，截至 2016 年末，公司长期借款账

　　面余额为 33.60 亿元，其中保证借款 31.50 亿元，抵押借款 2.10 亿元；应付债券即应付本

　　期债券的本金及利息，本金 14 亿元，到期日 2023 年 3 月，票面利率 3.98%。

　　2016 年，公司资产负债率进一步上升到 76.58%，有息负债余额同比增长 28.00%，达

　　到 61.78 亿元，其中应付债券等有息负债有显著增长，债务压力增大。从公司主要偿债指

　　标看，2016 年公司流动比率和速动比率同比均有所下滑，2016 年公司 EBITDA 利息保障

　　江苏再担保成立于 2009 年 10 月，初始注册资本为 30 亿元，其中江苏省政府出资比

　　例为 53.33%，江苏省国信资产管理集团有限公司出资比例为 13.33%，江苏乾明投资有限

　　公司、波司登股份有限公司和江苏雨润食品产业集团的分别出资 16.67%、10%和 6.67%。

　　在成立后的几年中，江苏再担保的股东时有变化，但一直保持江苏省政府控股、民营股东

　　参股的股权结构。2015 年，江苏再担保的股权结构开始变化，民营股东逐步退出，江苏

　　省内的地方政府及地方政府融资平台等逐步加入。2015 年及 2016 年 1-8 月，公司有 5 家

　　股东出售全部股权，对应注册资本合计 25,000 万元，出售股权的股东全部为民营企业股

　　东；共有 11 家股东投资入股，全部为地方政府以及地方平台类企业，合计向公司投资

　　表13 截至 2016 年 8 月末江苏再担保股权结构情况 （单位：万元）

　　江苏再担保为江苏省政府下属的国有担保公司，承担了部分再担保和支持中小企业的

　　职能，业务主要包括再担保业务、直接担保业务、投资和资产管理、财务顾问、市场管理、

　　商务服务、社会经济咨询、资产评估、机械设备租赁等。江苏再担保近年主要收入来源为

　　直接担保业务、再担保业务、利息类业务（委托贷款、信托贷款、小额贷款等）、融资租

　　赁业务等，担保、贷款等业务对象中政府平台类企业和国有企业的比重逐步上升，民营企

　　亿元，资产负债率为 34.25%；2015 年度，江苏再担保实现营业收入 9.14 亿元，利润总额

　　3.47 亿元，经营活动现金流净额 4.33 亿元。截至 2015 年 12 月 31 日，江苏再担保期末担

　　保责任余额为 285.22 亿元，担保风险准备金为 9.62 亿元，担保净资产放大倍数为 5.01 倍。

　　资料来源：江苏再担保 2013-2015 年审计报告，江苏再担保提供资料，鹏元整理

　　近年国家加强对融资担保行业的推动，资本支持、税收优惠等政策进一步加强了江苏

　　再担保的实力；江苏再担保的民营股东陆续退出，新增多家江苏省内的国有平台公司股东，

　　股东背景实力和资本实力大幅增强；江苏再担保持续获得银行在融资、担保授信等方面的

　　支持；近年江苏再担保资产规模和担保业务稳步扩大，信贷类业务带来可观收入；同时江

　　苏再担保进一步推动转型，新增担保对象以政府平台类公司为主；江苏再担保整体资本实

　　另一方面，在宏观经济增速放缓的环境下，中小企业的盈利状况变差，违约风险增加，

　　江苏再担保未来发生代偿的风险相应上升；江苏再担保的业务范围集中于江苏省内，区域

　　基于以上情况，鹏元综合评定江苏再担保的主体长期信用等级为 AAA，评级展望为

　　稳定，其提供的无条件不可撤销连带责任保证担保能有效提升本期债券信用水平。

　　截至 2016 年末，公司对外担保金额合计 61,300 万元，占期末净资产的 12.12%，比例

　　相对较低且被担保对象均为国有企业或事业性单位，其中南京市秦淮国资控股集团有限公

　　跟踪期内秦淮区经济实力持续增强，第三产业保持快速增长，公司得到了区政府在资

　　产注入和财政补贴等方面的大力支持，公司是秦淮区主要的旧城改造主体，安置及商品房

　　开发业务可持续性较好，并且江苏再担保为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任

　　另一方面，我们也关注到了公司营业收入和综合毛利率均出现下降，主营业务的盈利

　　能力减弱；当前旧城改造相关的土地整理开发项目较多，加上在建的保障房项目，公司未

　　来资金需求较大；公司资产以在开发土地、在开发保障房和应收关联方借款为主，资产流

　　综合分析，鹏元维持本期债券的信用等级为AAA，维持公司的主体长期信用等级为

　　注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

　　注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

产业招商/厂房土地租售：400 0123 021
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